精选港股通研报
以下港股通报告英文版由华兴证券（香港）发布，中文版由华兴证券研究所团队进行审核。华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国创新经济领域的多个角落，力求为您带来前沿、全面的研究成果。敬请持续关注。 ]article_adlist-->小米集团
(1810 HK)
4Q24回顾：真正的游戏从现在开始
•4Q24的超预期业绩仅仅代表小米的多年增长故事由此展开。
•我们现预测2025/26年的调整后净利润分别为350亿元/460亿元人民币。
2024年对投资者而言抬手可得，而2025年将迎来更多机遇：2024年第四季度的收入/调整后净利润分别超出我们预期4%和18%。电车和互联网服务板块更高的毛利率（分别为20.4%和76.2%）对净利润超预期的贡献最大。回顾过去，2024年的季度业绩反映了小米在有利的经营环境下，比如智能手机周期性复苏、内存成本下降、国内的换机/换车补贴，执行其以电车和物联网为驱动的增长战略所取得的阶段性改变。以上很容易被市场消化并纳入上行预测调整。由此，我们认为2025年将释放更多对小米而言的公司特有利好，我们预计这些因素将被纳入小米的终值计算以及小米相对其他科技公司而言的估值溢价，即便不考虑增长。我们强调以下两个值得关注的关键领域。
物联网（IoT）海外拓展。管理层表示有意在2025年增加东欧地区的直销布局，我们认为这是决定小米在中国和东南亚以外地区建立品牌认知和零售体验能力的关键性里程碑。我们注意到，过去三年中，小米在欧洲某些首都城市由渠道合作伙伴运营的门店关闭，这是在提醒小米要严格监控未来的海外拓展计划。
电车商业模式转型。随着新款车型YU7计划于2025年推出，以及一款增程式车型将于2026年跟进，小米的电车业务将转为多线条运营模式，与更多车厂展开竞争。基于小米庞大的客户基础和行业进一步的整合潜力，我们对小米电车业务的增长充满信心。与小米电车的毛利率和产能扩张相比，我们认为小米如何在电车、物联网和智能手机之间创造协同效应具有更大的投资价值，因为这可能会改变电车行业的传统销售模式。展望2025年，我们将更多关注小米操作系统（覆盖不同边缘设备）以及小米大型零售店（承载电车销售）的单位经济效益。
预测调整：基于更高的电车出货量、互联网及物联网业务收入预测，我们将2025/26年的收入预测分别上调6%/14%。同时，考虑到收入预测上调以及4Q24净利润所指向的超预期运营效率，我们将2025/26年的调整后净利润预测上调10%-20%。
风险提示：智能手机需求疲软、零部件成本上升、电车增长放缓以及电车领域投资增加。
报告名称：《小米集团 (1810 HK)-4Q24回顾：真正的游戏从现在开始》
报告日期：2025年3月20日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年3月19日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师王国晗（证券分析师登记编号: S1680524080001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
腾讯控股
(700 HK)
4Q24回顾：AI成为主旋律
•本土游戏受长青游戏推动同比增长加速至23%，广告增长维持17%，再次超越同行。
•腾讯预计2025年资本支出占总收入低双位数百分比，即同比增长超20%。
AI（人工智能）为主旋律：由于AI有助于提升游戏制作效率、提升广告技术和广告收入、以及推动云服务收入增长，管理层预期AI将支持面向消费者（2C）和企业（2B）的业务线。根据Quest Mobile，腾讯新推出的AI原生应用“元宝”在2月和3月的日活跃用户数（DAU）增长超过20倍，并在AI应用中排名第三。鉴于“元宝”充分利用了腾讯自有的多元化、高质量生态系统内容，我们持续看好其用户增长及用户时长的表现。公司预计2025年资本支出将占总收入低双位数百分比，意味着同比增长超过20%，主要用于四个领域：1）购买GPU以支持自身的广告技术和游戏业务；2）大语言模型（LLM）训练（随着推理训练近期取得突破，GPU需求将有所放缓）；3）云服务；4）面向消费者的推理活动。我们现预测2025年的资本支出为940亿元人民币，高于2024年的768亿元。
游戏业务：4Q24网络游戏收入同比增长加速至20%（3Q24为13%），其中本土游戏增长23%、国际游戏增长15%。本土游戏：4Q24长青游戏表现强劲，包括《王者荣耀》（流水同比增长双位数）和《无畏契约》（流水不止翻倍），且增势延续至2025年，相比去年春节，2025年春节期间前五大游戏的DAU均有所增长。国际游戏：Supercell的《荒野乱斗》流水继续保持爆发式增长（4Q24同比增长数倍），且新发行的《流放之路2》自2024年12月上线以来连续六周在Steam平台的付费游戏中排名第一。我们现预测2025年本土和国际游戏收入将分别同比增长8%和15%（此前预测为5%和15%）。此外，我们认为AI能够提升匹配效率和AI机器人用户体验，对竞技游戏的长期存续具有积极影响。
网络广告：4Q24同比增长17%，超出我们15%的预期，主要得益于多个重要类别的强劲表现，包括电商、金融、快消、游戏、本地服务、教育和医疗保健。视频号广告收入当季再次实现60%的同比增长，微信搜索收入也同比翻倍，但其广告加载率仍远低于全球同行。在AI的进一步支持下，我们预计广告收入即便在较高基数下1Q25也将维持17%的增长率。
风险提示：宏观疲软，变现放缓，投资回报低。
报告名称：《腾讯控股 (700 HK)-4Q24回顾：AI成为主旋律》
报告日期：2025年3月21日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年3月20日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号：S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
华润啤酒
(291 HK)
行业复苏迹象提升2025年前景
•尽管2024年酒饮行业遭遇挑战，但公司全年业绩展现韧性。
•伴随中国消费市场复苏1-2月销量令人振奋，管理层由此提高2025年业绩指引。
挑战之下2024年业绩符合预期。华润啤酒公布的2024年业绩符合预期，我们认为在酒饮行业面临挑战的环境下，这展现了公司的韧性。华润啤酒2024年收入同比下降0.8%，调整后净利润同比下降4.2%。尽管2024年中国经济放缓导致消费者减少了即饮渠道消费，但华润啤酒通过在全国范围内推广喜力品牌以及重新推出新包装的雪花Super X，实现了平均售价同比上涨1.5%，从而带来利润率提升。2024年调整后净利润的下降主要归因于政府补贴减少（总计4.82亿元人民币，而2023年为6.67亿元人民币）。
2025年前两个月啤酒出货量表现良好，管理层信心增强。华润啤酒管理层在业绩电话会上指出，2025年1月和2月的啤酒出货量录得同比个位数增长，考虑到去年同期的高基数，这一表现超出了管理层的预期。管理层还提到，出货量的强劲增长部分得益于餐饮和娱乐渠道的复苏，也将有助于华润啤酒高端产品的销售。考虑到去年其余月份的低基数，管理层对2025年实现销量正增长以及平均售价增速超过2024年充满信心。我们预计，这将推动利润率提升，并实现利润增速高于收入增速。
白酒业务：产品组合完成调整，瞄准实现双位数增长。华润啤酒2024年白酒业务收入同比增长4%，主要得益于高端品牌“摘要”酒销量同比增长35%，而主流品牌“金沙”酒销量有所下降。管理层指出，金沙品牌去年进行了品牌重新定位和产品结构调整，影响了销售节奏。鉴于华润啤酒白酒业务结构的调整已经完成，管理层预计金沙品牌更加亲民的定价和更大的客户基数将助力其在2025年恢复销量增长，而摘要品牌在高端市场的增长势头有望随着整体消费市场的复苏而延续。
风险提示：原材料成本波动、白酒业务扩张速度慢于预期、中国消费降级趋势持续、销售及营销费用意外增加。
报告名称：《华润啤酒 (291 HK)：行业复苏迹象提升2025年前景》
报告日期：2025年3月20日
此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年3月19日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师姜雪烽（证券分析师登记编号：S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
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